倒騰近10億收購增值952％的“算盤”能打響嗎？

　　近期，海利生物（603718.SH，下稱“公司”）發布重大資產收購及出售的方案。

　　根據方案，公司計劃以現金購買美倫管理持有的瑞盛生物55%股權，對價9.35億元。同時，公司將向藥明生物出售其持有的藥明海德30%股權，售價為1.08億美元（約7.1億元）。

　　這筆多方交易，牽涉兩個標的、三家企業。海利生物計劃左右倒騰，如同打算盤一樣，各種謀略、計算在其中盡顯。

　　算盤里的高估值

　　一進一出，海利生物開始打起“算盤”。

　　方案顯示，公司收購瑞盛生物的增值率高達952.12%。標的主營口腔修復、再生產品，由美倫管理控股，穿透后的實控人張政武，還擁有啟瑞再生醫學、艾尼爾角膜、艾爾膚組織等企業。

　　2022年，瑞盛生物籌劃上市A股，并于次年對高管給予激勵措施，但最終因市場環境變化擱淺上市。當計劃趕不上變化，一場謀劃誕生。2023年7月，海利生物及其控股方與張政武旗下兩家企業簽訂股權質押合同，后者以所持瑞盛生物45%的股權獲得借款3.5億元。

　　賬房先生撥算珠前，往往先仔細觀察，看清整個算盤。多年來，瑞盛生物內部復雜。截至今年4月，該企業的關聯方總計向其拆借資金1.11億元，主要用于日常經營，已于9月歸還全部款項。

　　業績方面，2022年、2023年及2024年前4月，瑞盛生物的營業收入分別為1.17億元、2.25億元、0.71億元，歸母凈利潤各自為0.51億元、1.12億元、0.34億元。交易方案中，該企業承諾2024年、2025年、2026年的扣非凈利潤至少分別為1.25億元、1.37億元、1.51億元，累計實現的經審計凈利潤不低于4.14億元。

　　以此計算，瑞盛生物業績承諾的增長率約10%，這或許是公司高溢價收購的基礎。但可比上市企業正海生物，2023年扣非凈利潤同比下降2.71%。需要指出，正海生物的口腔修復膜是國產龍頭產品，但今年上半年的銷售額0.96億元，同比下降9.8%。

　　瑞盛生物的高估值是否合理，上交所也對海利生物發出問詢函，要求其解釋合理性。同時，公司還被追問收購標的主要客戶、核心競爭力構成等情況。

　　對此，公司回復從市場前景出發，認為老齡化進程、種植牙收費、國產替代等外部環境正積極向好，因此看好收購標的未來。

　　三指聯撥的考驗

　　算珠中，有個三指聯撥的手法，即拇指食指中指同時撥動。該技巧能提高撥珠效率，但難度較高，需手指協調才能做到既穩又準。整個交易中，除牽涉海利生物、瑞盛生物，還有藥明海德，猶如三指聯撥。

　　方案顯示，公司表示收購瑞盛生物的資金，來源于自有資金和出售藥明海德30%股權的轉讓款；若過程中時點有所滯后，公司將階段性通過銀行并購貸款和實控人借款籌集部分資金。藥明海德的受讓方為藥明生物，交易完成后，標的將成為藥明系的全資子公司。

　　換言之，海利生物的“三指聯撥”，既要資金穩也要時間準。截至今年上半年，公司貨幣資金0.37億元。8月，公司公告擬向控股方上海豪園新增2.5億元的短期借款，用于業務發展所需。

　　比照整體交易，公司擬以9.35億元收購資產，出售資產所得約7.1億元，因此資金安排上得精打細算。

　　實際上，主營CDMO（新藥合同定制研發和生產）的藥明海德也經歷大起大落。早前，該企業與一家全球疫苗巨頭簽訂生產供應合同，總金額約30億美元，主要用于新冠疫苗。2021年，該企業的生產收益達到8.9億元，但之后受大額匯兌損失影響，2023年三季度的扣非凈利潤虧損。

　　按海利生物出售藥明海德的股權價值計算，增值率為22.98%，與高溢價收購瑞盛生物大相徑庭。交易所在問詢函中要求公司解釋出售作價的公允性，交易是否充分保障上市公司利益等。

　　對此，公司回復市場上同類企業的交易案例較少，因此選取醫療服務行業作為替代，如美年健康和華大基因的收購案，但增值率分別為694.36%和73.54%。

　　或許，及時出售藥明海德對公司更為重要。

　　賬房內的景象

　　賬房先生的工作，就是盤點好房間內的銀兩、貨物，以開展日常工作。對海利生物而言，主營業務不理想，內部的商譽和關聯交易也要好好計量。

　　今年上半年，公司營業收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為1.1億元、0.15億元，各自同比下降9.5%、81.5%。業績下滑，主要受到產品價格下降、藥明海德業績下滑、上年同期資產剝離等影響。

　　實際上，公司主營的IVD（體外診斷）和動物疫苗業務都進入下行期。2018年，公司收購銷售試劑盒的捷門生物，之后曾主動召回相關產品，業務進入困頓。今年上半年，捷門生物營業收入0.51億元，同比下降12%；同期，該企業產生的商譽余額仍有2.24億元。

　　動物疫苗方面，業績稍有轉暖。在政府采購的減少、上游養殖業的虧損等多重壓力下，主營該業務的公司子公司楊凌金海引進新的管理層，今年上半年的營業收入0.56億元，同比增長15.4%，凈利潤為-0.2億元，虧損較2023年同期收窄。

　　但今年1月，公司及現任董事長張海明收到證監會上海監管局的警示函，主要是在隨機現場檢查中，發現公司未準確進行財務數據披露。其中，2023年楊凌金海對外轉讓兩項技術的過程中，確認收入900萬元，但檢查時被發現技術資料尚未交付給受讓方。

　　而且，警示函還提到2021年、2022年公司財富費用中少計關聯方借款。截至今年上半年，楊凌金海向公司控股方上海豪園拆入資金的本息合計1.7億元。