2021年營收、凈利首次雙降，恒瑞醫藥何時走出艱難時刻？

　　近日，恒瑞醫藥(600276.SH)發布了2021年全年及2022年第一季度業績報告。

　　數據顯示，恒瑞醫藥2021年營收259.06億元，同比下降6.59%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為45.30億元，同比下降28.41%，這是恒瑞醫藥上市以來首份營收與凈利潤均同比降低的年報，而下降趨勢似乎還將持續。2022年第一季度，恒瑞醫藥營收同比下降20.93%至54.79億元，歸母凈利潤同比下降17.35%至12.37億元。

　　去年第四季度，恒瑞醫藥可以說是交出了最差成績單。公司Q4凈利潤同比下降84.39%至3.23億元，若剔除政府補助和投資收益，扣非凈利潤則同比大幅下降97.16%，僅為5175萬元。而曾經的“藥王”單季凈利潤都達到10億量級。

　　下降，是恒瑞醫藥2021年以來的主旋律，不僅業績下滑，其股價也是一落千丈。截至上一交易日(4月22日)，恒瑞醫藥報33元，較高位下跌66%，回吐3年多的漲幅，僅相當于2018年底水平。昔日“醫藥一哥”，如今風光不再。

　　仿制藥集采重壓下，進入轉型陣痛期

　　對于業績的下滑，恒瑞醫藥在財報中也直言不諱，除去疫情影響之外，國家集采是主要因素。

　　恒瑞醫藥在財報中明確表示，隨著仿制藥帶量采購逐步踏入深水區，涉及品種不斷增加，公司存量仿制藥銷售收入加速下跌。醫保談判加速創新藥進入醫保目錄，但銷售和利潤空間被進一步壓縮，加上創新藥同質化競爭日益加劇，公司發展遭遇較大業績壓力和轉型挑戰。

　　2018年以來，恒瑞醫藥進入國家集中帶量采購的仿制藥共有28個品種，中選18個品種，中選價平均降幅為73%。2020年11月開始執行的第三批集采涉及的6個藥品，2020 年銷售收入19億元，報告期內下滑55%;2021年9月開始陸續執行的第五批集采涉及的8個藥品，2020年銷售收入為44億元， 報告期內下滑37%。

　　國家醫保談判產品價格降幅較大，恒瑞醫藥的主要產品卡瑞利珠單抗(PD-1)價格降幅達85%，艾司氯胺酮價格降幅達68%。2021年3月1日起開始執行醫保談判價格，加上產品進院難、各地醫保執行時間不一等諸多情況，造成卡瑞利珠單抗銷售收入同比下降，同時，艾司氯胺酮等新產品銷售上量較慢，業績壓力陡然增加。

　　2021年，各種因素積聚疊加，恒瑞醫藥業績變臉，且利潤降幅大于營業收入降幅。主要是公司加大了研發投入，以及集中帶量采購和國家醫保談判產品大幅降價導致毛利率下降。報告期內，恒瑞醫藥毛利率為85.61%，同比減少2.67個百分點。

　　分業務板塊來看，抗腫瘤產品線和造影劑產品線收入雙雙下滑，分別同比下降14.39%、9.93%，而這兩條產品線的收入占比分別為50.5%、12.6%。抗腫瘤藥物一直以來是恒瑞醫藥的營收支柱，但在2021年，該產品線毛利118.53億元，同比下滑16.84%，這直接影響著公司的全年盈利水平。

　　目前，國內有四大藥企擁有獲批上市的PD-1產品，其中僅恒瑞醫藥在賺錢，2021年，百濟神州虧損97.48億，君實生物虧損7.21億，信達生物虧損31.38億元，但這并不意味著恒瑞醫藥在橫向對比中占據優勢。

　　同樣是2021年，上述三家藥企的營收增速分別為281%、152%、74%，而恒瑞醫藥的增速卻在下滑，在集采等市場環境變化的持續影響中，恒瑞醫藥的想象力萎縮了，2021年，恒瑞醫藥也被資本反復拋棄，最典型的就是高瓴資本的數次減持。

　　為了改變這一現狀，恒瑞醫藥急需用創新藥的故事來增強市場信心，將業務重心從仿制藥轉向創新藥，這一轉型計劃早已實施，去年按下了加速鍵。

　　大手筆投入研發，拐點何時到來?

　　2021年，恒瑞醫藥犧牲了一部分利潤，加大了研發投入。

　　根據財報，公司全年累計研發投入62.03億元，同比增長24.34%，研發占銷售收入比重達23.95%，創公司歷史新高。這一投入力度與默沙東、羅氏、阿斯利康等跨國藥企處在同一水平。但是，高額研發投入要兌現為業績，是存在時間差的。

　　需要注意的是，恒瑞醫藥也有史以來第一次進行了研發費用資本化，以平衡當期利潤，資本化金額2.6億元，占比4%。

　　加大研發投入的同時，恒瑞醫藥也在“節流”方面下了功夫。2021年，其銷售費用93.84億元，同比下滑4.27%，銷售費用率為36.22%。2022年一季度，其銷售費用同比下滑24.53%。

　　報告期內，恒瑞醫藥對組織架構進行整合提效，撤銷區域層級架構，大幅減少低績效省區及辦事處，整合銷售運營、營銷財務、支持部門職能，精簡銷售人員，銷售人員由年初的17138人優化至13208 人，裁撤接近4000人。

　　大刀闊斧的改革之下，恒瑞醫藥的轉型走到哪一步了?

　　2021年，恒瑞醫藥有3款創新藥獲批上市，公司創新藥上市的總量達到10款，其中8款已納入醫保，達爾西利片(CDK4/6抑制劑)和恒格列凈(首款國產SGLT-2抑制劑)將參與今年底醫保談判。2022年，恒瑞醫藥的PD-L1、首個國產DPP-4抑制劑瑞格列汀有望上市，創新藥收入占比將超過50%。

　　具體來看，注射用卡瑞利珠單抗治療二線及以上鼻咽癌、一線鼻咽癌、一線鱗狀非小細胞肺癌、一線鱗狀食管鱗癌的4個新適應癥相繼獲批，獲批適應癥總數達8個，是目前獲批適應癥最多的國產PD-1;氟唑帕利膠囊第2個適應癥獲批上市， 用于鉑敏感復發性上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌成人患者在含鉑化療達到完全緩解或部分緩解后的維持治療;注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖第3個適應癥獲批上市，用于全身麻醉的誘導和維持。

　　截至報告期末，恒瑞醫藥還有60余款創新藥品正臨床開發，在聚焦于腫瘤、慢病領域臨床的同時，其研發管線也在向眼科、核藥等其它領域拓展。

　　雖然資本市場還未對恒瑞醫藥的轉型成果有太大反應，但業務層面循序漸進的前景，也不該被忽視。國金證券指出，恒瑞醫藥創新藥營收占比已經從2020年的34%提升至2021年上半年的40%左右，2021年底，恒瑞醫藥8款創新藥全部納入國家醫保目錄，隨著管線中的創新藥不斷上市以及適應癥的不斷擴展，預計其創新藥將逐步迎來收獲期。

　　長期關注恒瑞的投資機構人士向媒體表示，恒瑞用十年時間布局創新藥，如果2018-2019年是它的第一個收獲期，2023-2024年將是其第二個收獲期。

　　對于集采的影響，安信證券指出，考慮到公司多數大品種仿制藥已被集采，預計未來集采對公司業績的壓制將逐漸減弱。